主题：房地产“软着陆”还未实现，下半年可能加速回落

近期房地产业发展存在三大问题 

    住宅供给结构不合理问题仍然相当严重 

    经济型住房(包括政府主导的经济适用房)供应不足是房地产结构不合理的主要表现，也是造成房地产价格不合理的重要原因。1999年至2004年的6年间，住宅投资年均增长27.2％，而经济适用房投资年均增长仅14.4％；1999年经济适用房投资占全部商品住宅投资的比重为16.6％，2004年则降到6.9％，下降近10个百分点。这必然导致经济适用房供给严重不足。最近几年，在房地产暴利增长的环境中，经济适用房投资增长基本停滞。 

    住宅是一种大众福利产品，政府在提供经济适用房上的消极及刺激经济型住房供应上的政策不力是当前房地产发展的主要问题之一。扩大经济型住房的供给应成为政府房地产政策的关键点，而增加廉租房供应则是政府解决低收入者的一个基本职责。很显然，在这两个方面许多地方政府还有相当多的欠缺。

2005年房地产投资增长已经明显放慢，2006年将会继续有所放慢。主要原因是:(1)宏观调控的影响将会在2006年进一步显现，主要是“地根”和“银根”的收缩使房地产企业的投资风险显现；(2)房价增幅的放慢及前期过度投资的产能释放，使房地产市场竞争加剧，利润变薄，房地产商投资预期下降；(3)沿海一级先行繁荣地区，房地产投资增长放慢的趋势已经形成，并逐步波及到二级地区。我们预计，2006年房地产投资增长将降至16％左右，其中东部地区可能将降至15％以下。

2005年房地产供应量的明显增加及销售额快速增长，说明房地产商操纵房地产供应会受到内在因素的限制，但中国房地产市场的不成熟及仍然存在相当大的垄断因素，使房地产市场“被操纵”的力量仍然很强。2004年下半年房地产商操纵房地产供应量的成功说明，尽管操纵是受到约束的，但阶段性或局部操纵行为使市场信号失真进而扭曲整个市场的破坏性不可小视。宏观调控应该主要针对这种操纵性破坏。正是由于存在市场操纵因素，目前房地产真正的软着陆还未实现。而且有被继续操纵的可能，今后要防止的是房地产未调整到位时过早地放松对房地产泡沫发展的控制，重新吹起新一轮房地产泡沫。

房地产销售增长的调整要滞后于房地产开发投资一段时间，具体的滞后期有多长，由于缺乏历史经验数据，难以估计。在房地产过热的中后期(2003－2005年)，伴随着房价大幅上升，由于“买涨不买跌”效应的作用，此时尽管房地产开发投资增长开始出现放慢，但销售量还会继续加速增长，特别是随着投机性买房在全国各地的扩散，使房地产泡沫在自我强化中发展，但当房价达到一定高度后，风险在增加，调整将随之发生。我们预计2006年房地产销售增长将会出现较明显的回落，主要是因为三个方面的原因:一是高房价持续到一定时间后，将会过度消耗居民的购买力，受购买力不足的限制，越来越多居民买不起住房，从而使住房需求逐渐减弱。二是随着投机性购房的不断增加和房价的持续大幅上升，购房的风险在增加，收益预期在下降，居民购房投资和消费都将变得比较谨慎。(3)受国家宏观调控政策的影响，投资性购房和自住性购房的预期均会下降。今年4月份，国家加大了对房地产的宏观调控力度，主要是通过征业营业税及严格消费信贷政策，增加市场交易成本，抑制投机性需求增长，并逐步改变人们的投资和消费预期，使房地产有效降温。 

    目前房地产的销售增长正从高峰值回落，其中龙头地区中上海和广东两地房地产销售增长率今年已经出现了明显回落。预计2006年这种调整将向其他东部地区和中部等地逐步扩散，房地产销售增长的全面调整即将到来。预计2006年房地产销售增长率将由2006年的30％以下降至20％左右。 

房价过高地区房价可能下降 

    除北京、广东及一些其他二级地区房价继续较保持高增幅以外，目前全国大多数地区(包括上海和浙江等龙头热点地区)房价增幅已显著回落。北京、广东等地房价的高位增长带有相当强的补涨性质，也包括一部分投资资金从上海等热点地区转移所形成的一种效应。2006年房价增幅将会进一步回落，原因主要是房价上涨一旦放慢，自我强化的机制将会减弱，调整将会继续。一些前期炒作过度、房价过高的地区房价将可能出现绝对的下降。 

    2006年房价调整将呈现三个特征:(1)高档住房价格增幅的回落幅度要大于中低档住房。2003年三季度后高档住宅价格上涨的幅度持续地快于普通住宅，2005年第二季度后这种情况发生了转变，即高档住宅价格增长开始慢于普通住宅，2005年第三季度高档住宅价格上涨6.8％，比普通住宅价格增幅7.3％低0.5个百分点，而2004年第四季度普通住宅价格增幅(11.6％)比高档住宅价格增幅(12.5％)慢0.9个百分点。主要是因为投机性需求主要集中在高档住宅中，随着投机性需求被市场和政策两方面因素所抑制，其上涨动力将明显不足。(2)随着二手房交易成本的上升，二手房交易将走向清淡，使得二手房价格增幅继续小于新房价格增幅。这种变化发生在今年二季度，预计2006年将保持这一态势。全国二手房交易价格在今年仍然高于新房，但二季度后发生了逆转，二季度和三季度全国二手房价格分别上涨了7.7％和5.9％，分别比商品新房低0.4个和0.2个百分点。(3)由于补涨及相对价格等因素作用，二级地区房价增幅将继续高于一级地区和三级、四级地区。

到2005年9月末，全国商品房空置面积达到1.09亿平方米，同比增长10.8％。随着房地产巨大的产能在明后年的集中释放，以及需求增长逐步放慢(居民购买力不足及持币观望的投资者和消费者增多)，那么商品房的空置率将会不断提高。 

    下半年可能转入加速回落期

对许多实力不强、负债率较高的中小房地产企业来讲，房地产增长进入中期调整后，资金不足的问题会越来越突出。三大资金来源中，有两大来源(银行贷款及其他)“口子”已收得很紧，只剩下自筹资金这一块仍保持较高增长水平。但随着房地产需求增长的放慢，企业利润率的下降，这一块也将放慢。2005年前10个月，房地产投资资金来源中，国内贷款为2944.46亿元，同比增长15.0％，而且这是在上年同期基数较低(上年同期增长5.9％)的情况下实现的，国内贷款占全部资金来源的比重由上年的19.5％下降到目前的18.5％；更紧的是其他资金来源(主要包括定金及预收款)，前10个月，其他资金来源为7271.86亿元，同比仅增长13.6％，比2004年增长40.2％回落了26.6个百分点，占比由上年同期的49.9％回落到45.6％，其中定金及预收款为6042.23亿元，同比增长10.2％，降幅更大。资金供给的“双紧”形势对中小房地产企业来讲将是致命的，特别是那些在房地产发展高峰期进入的一些房地产开发商，还面临市场价格下跌的风险。因此，不难判断，在房地产增长进入中期性调整的过程中，一批中小房地产商将会被淘汰，并导致银行不良资产的增加。

分析2006年及“十一五”初期的房地产增长走势，有两个问题需要回答，第一个问题是此轮调整属于什么性质，特别是其持续的时间会有多长？第二个问题是目前房地产增长调整正处于什么阶段？从2000年开始的本轮房地产繁荣到现在已经持续了6年，而上一轮1991－1994年的繁荣持续了4年，但上一轮繁荣的调整期整整达5年之久(其中三年大调整，两年恢复)，1995年是转折点，而且增长的波动非常大，曾经有两年增长停滞(1996年增长2.1％，1997年增长为－1.2％)，部分原因是太过繁荣，必然形成大落的局面。一般来讲，繁荣期与调整期持续的时间差不多，或者说繁荣期有多长，调整恢复期就有多长。在我国，一个规律性的事实是，在繁荣期，房地产投资增幅一般均快于全社会投资，而在调整期，房地产投资增幅要慢于全社会投资。 

    我们正是基于这样的历史经验分析，认为2005年中期开始的房地产增长调整将持续少则3年，多则5、6年，因此，是中期性的调整。调整一旦开始，除了特殊的外部因素作用外，一般会持续较长的时间，期待一两年的调整重新高涨是不现实的。 

    不过，新一轮房地产增长调整有三点将不同于上一轮:一是由于此轮房地产繁荣是建立在住宅大众需求的释放(或者讲住房消费开始进入大众消费时代)基础上，这明显不同于上一轮房地产投资繁荣的主要推动力是非住宅。因此，其增长的稳定性明显要强一些，即一般不会出现停滞增长的情况。二是此轮房地产的繁荣期相对延长，尽管在一些地区有较明显的泡沫现象，但繁荣的程度也低一些，这部分与房地产发展阶段有关，部分与住宅成为主要推动力相对稳定有关。因此，调整的时间可能要有所缩短。三是繁荣的普遍化，这次尽管中西部热度弱一些，但所有的地区都进入房地产的繁荣期，是一种整体性繁荣。因此，房地产增长波动对整个经济增长和居民生活的影响要明显大于上一轮，也正因为如此，房地产过度繁荣特别是泡沫化的持续发展将会对整体经济增长和居民生活造成更大的负面影响。 

    房地产的调整期大概要经历三个阶段，第一阶段，主要是投资增长率的逐步调整，及销售、房价增长的调整，第二阶段，加速回落期，房地产增长处于相对低迷的状态，景气度降至最低点，第三个阶段，就是房地产开始出现恢复性增长，酝酿新的繁荣期来临。目前正处于第一个阶段，2006年下半年后可能向第二阶段转变。